Если инвестиционная компания держит такую позицию, при которой невозможно предсказать ставки процента, то для активного управляющего портфелем это не представляет большого интереса. Если управляющий портфелем не знает, как его перестроить так, чтобы воспользоваться преимуществом ожидаемого сдвига в ставках процента, поскольку он или она не имеет веских причин ожидать одно изменение, а не другое, активный управляющий портфелем не играет полезной роли.
Поскольку портфельный менеджер принял данную перспективу, «пассивные стратегии» стали более популярными в особенности набор технических приемов, известный как портфельная иммунизация. Для иммунизированного портфеля конечное богатство не подвержено изменениям в ставке процента. Признанием невозможности предсказать ставки процента, многие управляющие портфелями обнаружили, что есть смысл иммунизировать свои портфели против потерь, вызванных изменениями ставки процента. Иммунизационные технологии с использованием дюрации подразделяются на две категории: случай планового периода и случай портфельной иммунизации. Даже, если обе они полагаются на дюрацию, концептуально они очень разные.
Первый базовый тип иммунизации портфеля касается управления портфелем по направлению к дате горизонта. Для многих портфелей, особенно портфелей облигаций, существует определенный плановый период, ставящий перед собой цель достижения целевой стоимости для портфеля к концу планового периода. Чтобы проиллюстрировать, как портфельный управляющий ОАО ИК «КИТ-ФИНАНС с определенным плановым горизонтом может иммунизировать портфель против неожиданных изменений ставки процента, рассмотрим еще раз ценную бумагу, которая платит 100 рублей для каждого из последующих четырех лет плюс 160 рублей через пять лет от сегодняшнего момента (табл. 3.6.).
Таблица 3.6. – Конечное богатство с пятилетним горизонтом
Время Поток наличности Ставка, %
8 10 12
0 -416,33
1 100,00 136,05 146,41 157,35
2 100,00 125,97 133,10 140,49
3 100,00 116,61 121,00 125,44
4 100,00 108,00 110,00 112,00
5 160,00 160,00 160,00 160,00
Конечное богатство 646,66 670,51 695,28
Как показывает таблица, эта бумага продается за 416,33 руб., когда ставка процента составляет 10%. Таблица также показывает, что любой инвестор, планирующий обладание бумагой до ее срока платежа, встречается со значительной неуверенностью относительно конечного богатства, даваемого бумагой. Теперь предположим, что другой инвестор имеет планируемый период в три года и решает держать эту же бумагу до того самого момента, когда будет получен третий платеж в 100 руб., после чего продать ее по рыночной цене. Поскольку ставки процента могут меняться, рыночная цена третьего периода определяется величиной скидки на 4 и 5 платежи при ставке третьего периода. Результат показан в таблице 3.7, из которой видно, что аккумулированный интерес в третий период возрастает, а цена понижается, поскольку возрастает ставка процента. Иными словами, риск ставки реинвестирования и ценовой риск работают в различных направлениях. Как показывает таблица 3.7, с трехлетним инвестиционным горизонтом оба типа риска почти полностью перекрывают друг друга для 4 —5-летней бумаги.
Таблица 3.7. – Конечное богатство с трехлетним горизонтом
Время Поток наличности Ставка, %
8 10 12
0 -416,33
1 100,00 116,64 121,00 125,44
2 100,00 108,00 110,00 112,00
3 100,00 100,00 100,00 100,00
Аккумулированный процент 324,64 331,00 337,44
Цена при t=3 229,77 223,14 216,84
Конечное богатство 554,41 554,14 554,28
Фактически, если ставки процента сдвигаются в любом направлении, то инвестор с трехгодичным горизонтом, в действительности, получает немного больше конечной прибыли, чем, если бы ставки процента остались неизменными. Хотя это и не сразу очевидно, реальное устранение конечного риска с использованием стратегии трехлетнего периода держания ценной бумаги, который только что проанализирован, базируется на том факте, что она имеет период срока действия в 3,006 лет, Портфель иммунизирован, когда срок его действия соответствует плановому горизонту.
Зная это общее правило, мы сможем понять, почему держание 5-летней бумаги до срока погашения дает неопределенную конечную прибыль. Проблема возрастает из-за того, что дюрация ценной бумаги менее, чем плановый период. Со сроком хранения в 3,006 лет и плановым периодом в 5 лет, эта бумага не иммунизирована против изменений ставки процента. Также полезно отметить, что аккумулированный процент влечет процесс смешивания потоков наличных средств, полученных до горизонта, тогда как калькуляция цены на горизонте требует скидки на все потоки наличных, которые надлежит получить от этой даты до срока платежа бумаги.
Если мы обозначим конечное богатство для данного уровня ставки процента r как TW(r), а срока платежа как Mt, плановый горизонт как Н и поток наличности порождаемый бумагой во время t, как Сt, то сможем записать конечное богатство на горизонте, как (3.5):
. (3.5)
Первое суммирование в уравнении 3.5 подсчитывает аккумулированный процент от времени 1 до планового горизонта времени Н. Например, самый первый платеж, полученный после продажи бумаги С, будет являться сочетанием при ставке г для периодов (Н—1). Одинаково, второе суммирование представляет приведенную стоимость всех потоков наличности от времени (Н + 1) до времени М, срок погашения бумаги, оцениваемый во время Н.
Реальная цена определяется с учетом потерь при покупке облигации. На практике в целях рационального формирования переменного портфеля требуется решить задачу прогнозирования, чтобы выбрать тот выпуск, который даст максимальную доходность за ближайший период реструктуризации, и перераспределить ресурсы в этот выпуск, учитывая наличие потерь при переводе средств из одного выпуска в другой. Постановка и решение данной задачи должны осуществляться постоянно по мере обновления данных. Для решения этой задачи необходимы как минимум два элемента. Во-первых, это критерий, на основании которого принимается решение о переводе средств из одного актива в другой. Во-вторых, алгоритм вычисления относительных объемов перевода ресурсов из выпуска в выпуск.
Для того, чтобы более точно ориентироваться в обстановке на рынке ценных бумаг и представлять себе тенденции изменения их курсовой стоимости, можно в качестве инструмента прогнозирования использовать различные статистические пакеты, такие как STATGRAF, DAEZ и другие. Прогноз, пусть даже и приблизительный, зачастую позволяет принимать более эффективные решения.
Рассмотрим решение одной из простейших задач прогнозирования. Предположим, у нас имеются котировки по серии облигаций за определенный временной интервал. Проведя аппроксимацию, получим функцию уравнения регрессии с минимальной ошибкой. Чтобы проверить, соответствует ли данная функция реальной зависимости, рассчитаем прогноз курсовой стоимости на дату погашения. В случае значительных отклонений от реальной величины берется другой вид зависимости с небольшой ошибкой. Если прогнозное значение близко к реальному, берется этот вид зависимости и используется для прогнозирования курса на более коротких временных интервалах. Следует отметить, что ошибка такого прогноза обычно велика и следует достаточно осторожно подходить к применению его результатов.
Для принятия инвестиционного решения необходимо ответить на основные вопросы: какова величина ожидаемого дохода, каков предполагаемый риск, насколько адекватно ожидаемый доход компенсирует предполагаемый риск. Помочь решить эти проблемы позволяет современная теория портфеля, основателям которой являются Гарри Марковиц. Эта теория исходит из предположения, что инвестор располагает определенной суммой денег для осуществления инвестиций на определенный период времени, в конце которого Он продает свои инвестиции и либо истратит деньги, либо реинвестирует их.
Необходимо обратить внимание на то, что все приводимые примеры и выводы предполагают существование так называемого "эффектного рынка", который характеризуется следующими чертами: информацией, доступной для инвесторов разумными затратами по сделкам, условиями, равными для всех,
Эффективно функционирующий рынок может выступить в трех формах:
слабая форма: цены на акции полностью отражают всю информацию, заложенную в модели изменения цены за предшествующие периоды;
полусильная форма: цены на акции отражают не только ту информацию, которая относится к прошлому периоду, но и другую соответствующую публикуемую информацию;
сильная форма: доступна любая, поступающая на рынок информация, включая даже внутреннюю информацию компании.
Одним из возможных методов выбора вариантов инвестирования с учетом фактора риска являются применение так называемых правил доминирования. Эти правила, основываются на предпосылке, что средний рациональный инвестор стремится избежать риска, т.е. соглашается на дополнительный риск только в том случае, если это обещает ему повышенный доход. Правила доминирования позволяют выбрать Финансовый инструмент, обеспечивающий наилучшее соотношение дохода и риска. Они состоят в следующем:
При одинаковом уровне ожидаемого инвестирования из всех возможных вариантов инвестирования предпочтение отдается инвестиции с наивысшим доходом. Определение рискованности финансового инструмента связано с тем, каким образом производится учет фактора риска. При оценке абсолютного риска, который характеризуется показателем стандартной девиации, инвестиция 1 кажется более рискованными чем 2. Однако если учитывать относительный риск, т.е. риск на единицу ожидаемого дохода (через коэффициент вариации), то более рискованными окажется все-таки инвестиция 1.
Таблица 3.8. - Оценка ожидаемого дохода и риска ОАО ИК «КИТ-ФИНАНС
Показатели Инвестиция 1 Инвестиция 2
Ожидаемая норма дохода 10,60 13,00
Вариация 19,64 27,00
Стандартная девиация 4,43 5,2
Коэффициент вариации 0,42 0,40
Согласно одним исследованиям хорошо диверсифицированный портфель, устраняющий большую часть несистематического риска, должен содержать 10 различных видов ценных бумаг, согласно другим 30-40. Дальнейшее увеличение размеров портфеля нецелесообразно, т.к. расходы по управлению столь диверсифицированным портфелем будут очень велики и сведут на нет выгоды, полученные от его диверсификации.
В странах c развитой рыночной экономикой инвесторам нет необходимости рассчитывать величину бета самостоятельно. Специальные инвестиционно-консультационные компании регулярно рассчитывают и публикуют показатели бета для акций многих компаний. Кроме определения систематического риска, перед инвестором стоит еще одна задача - количественное измерение соотношения между уровнем риска и дохода.
Прежде всего, определим основные понятия, которые потребуются для решения данной задачи:
- ожидаемая норма дохода, по i—той акции;
ki- необходимая норма дохода по i- той акции;
(если <k. то инвестор не будет покупать ЭТУ акцию или продаст ее, если является ее держателем). Если же >ki ,то инвестор захочет купить эту акцию, (при =ki -останется равнодушным);
i - коэффициент бета по i -той акции (бета по средней акции равна 1,0)
KH- необходимая норма дохода по рыночному портфелю ( или по средней акции)
Rph= (Kh-KRp) - рыночная премия за риск дополнительный ( по сравнению с доходом по не рисковой ценной бумаге) доход, необходимый для компенсации среднего уровня риска;
Rpi= (Kh-KRp)*p - риск по i-той акции ( она. будет меньше, равна или больше премии за риск по средней акции - рыночная премия за риск - в зависимости от того, будет ли i меньше, равна или больше a=1.0. Если i=a=1.0 то Rpi=Rpn);
Допустим, что в настоящее время доход по облигациям Kpi=9% необходимая норма дохода по средней акции Kh=15%. Тогда Rph=Kh-KRF=15-9=6%
Если i=0,5 то Rpi=Rph*i=6*0.5=3%
Если i=1,5 то Rpi=Rph*i=6*1.5=9%
Таким образом, чем больше i-. тем больше должна быть и премия за риск -Kpi и наоборот, а ее уравнение следующее:
Ki=KRF+(Kh+KRF)*i=KRF+Rph+i
В нашем первом случае
Ki=9+(15-9)*0,5=9+6+0,5=12%
Пусть другая акция -i- является более рискованной, чем акция j (i=1,5) тогда
Ki=9*6*1,5=18%
Для средней акции с a=1,0;
Ka=9+6*1,0=15%=Kh
При этом надо учитывать, что премия по не рискованной ценной бумаге KRF слагается из 2-х элементов:
• реальной нормы дохода, т.е. нормы дохода без учета, инфляции -K*
• инфляционной премии - Ip , равной предполагаемому уровню инфляции.
Таким образом, KRF =K* +Ip
Таблица 3.9. - Показатели доходности инвестиций ОАО ИК «КИТ-ФИНАНС
Бета Направление движения дохода Интерпретация
2,0 Такое же, как на рынке В 2 раза рискованнее по сравнению с рынком
1,0 То же Риск равен рыночному
0,5 То же Риск равен 1/2 рыночного
0 Не коррелируется с рыночным риском
-0,5 Противоположно рыночному Риск равен 1/2 рыночного
-2,0 То же В 2 раза рискованнее по сравнению с рыночным
Реальная норма дохода по облигациям сложилась на уровне 2-4% (в среднем 3%). В связи с этим, показанная на графике KRP=9% включает в себя инфляционную премию 6% Если ожидаемый уровень инфляции вырастет на 2%, то также соответственно на 2 % вырастет и необходимая норма дохода.
KRF=K*+IP=3+6=9%
Доходы от финансовых операций и коммерческих сделок имеют различную форму: проценты от выдачи ссуд, комиссионные, дисконт при учете векселей, доходы от облигаций и других ценных бумаг и т.д. Само понятие "доход" определяется конкретным содержанием операции. Причем в одной операции часто предусматривается два, а то и три источника дохода. Например, владелец облигации помимо процентов (поступлений по купонам) получает разницу между выкупной ценой облигации и ценой ее приобретения. В связи с созданным возникает проблема измерения эффективности (доходности) операции с учетом всех источников дохода. Обобщенная характеристика доходности должна быть сопоставлена и применима к любым видам операций и ценных бумаг. Степень финансовой эффективности обычно измеряется в виде годовой ставки (нормы) процентов, чаще сложных, реже простых. Искомые показатели получают исходя из общего принципа - все вложения и доходы с учетом конкретного их вида рассматриваются под углом зрения эквивалентной (равнодоходной) ссудной операции. Измерение доходности в виде годовой процентной ставки не является единственно возможным методом. В ряде стран для некоторых операций практикуются и иные сопоставимые измерители, например, доходность трехмесячных депозитов, выпускаемых казначейством. Иначе говоря все затраты и доходы конкретной сделки в этом случае "привязываются" к соответствующему финансовому инструменту.
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
